分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房中国有多少万大军，中国多少万兵力。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(中国有多少万大军，中国多少万兵力gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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