核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(dě胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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