王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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