核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿rong>以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děn三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿g)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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