王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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