核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(è过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句r)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(d过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句àn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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