核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为20％禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思