平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(t爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗uō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较2022年爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗