摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)3反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序0大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。