分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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