核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未(w奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色èi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-202奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色30507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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