《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。<饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思/p>

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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