摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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