核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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