《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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