文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗(shì)场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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