“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有91是质数吗，95是质数吗可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、91是质数吗，95是质数吗中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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