核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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