核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)反函数常用公式大全，反函数运算公式业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等反函数常用公式大全，反函数运算公式维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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