文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(f民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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