文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会