文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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