摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(k黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗uǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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