来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g>而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。