5月13日，年内首(shǒu)只央企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中证(zhèng)央企红利ETF发(fā)布(bù)公告称，其累计有效认购(gòu)申请份额总额(é)超(chāo)过20亿份发行上限(xiàn)，将(jiāng)启(qǐ)动比例配售(shòu)。这则小公(gōng)告体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题的追捧(pěng)力(lì)度。

　　实际(jì)上，近期围绕着“中特估”的(de)行(xíng)情(qíng)，市场(chǎng)关注度非常高，5月15日(rì)首批3只央企回报ETF发(fā)行，更(gèng)成为这(zhè)一波“中特估(gū)”行情的催化剂(jì)。实际上，早在去年(nián)底及今年(nián)一(yī)季度，一些基金经理(lǐ)开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面、情绪面(miàn)、估值方式等问题(tí)成为市场关注(zhù)焦点，中(zhōng)国基金报采(cǎi)访(fǎng)多位投研人士，解析“中特估”这些焦点问题(tí)。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行情(qíng)催(cuī)化剂？

　　市(shì)场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配售(shòu)”情(qíng)况，今(jīn)年(nián)场内多只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只(zhǐ)央(yāng)企、国企(qǐ)ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同(tóng)时，后续有多只国央企主题基金发行，市(shì)场对(duì)此充满期待，如(rú)5月15日就(jiù)有3只(zhǐ)央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科(kē)技(jì)引领、央企(qǐ)现代(dài)能源等ETF也将获批(pī)发行，更有(yǒu)扎堆(duī)上报的央(yāng)国企基金在排队(duì)入市。

　　这些或成为(wèi)这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会基金经(jīng)理何(hé)龙表示，央企ETF发行在情绪(xù)上是构成(chéng)催(cuī)化因素的，近(jìn)期(qī)银行股大(dà)涨的一个(gè)催化因素(sù)就是积极(jí)推介相关(guān)央企ETF的(de)发行。

　　“随着央企ETF的发行，和(hé)诸多主题基金的申(shēn)报发行(xíng)，我认为确实(shí)会成为(wèi)引爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策(cè)面都(dōu)在向好，下半(bàn)年(nián)，中特估有可能独领风骚。”万(wàn)家(jiā)基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部基(jī)金经理杨(yáng)振建(jiàn)就(jiù)表示(shì)，近期密集申报(bào)的(de)国央企(qǐ)主题基金主要涉及“股东回报(bào)”、“科技引(yǐn)领”、“现代能(néng)源”几大主题，这样(yàng)的(de)布(bù)局可以更好支持央(yāng)国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行(xíng)情进一步上涨的催化剂(jì)。去年(nián)以(yǐ)来公募基金(jīn)发行整体平淡，近(jìn)期多只国央企主题(tí)基金申报和发(fā)行，行情火热下(xià)将为市场(chǎng)带(dài)来增量资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨(yáng)振建(jiàn)进(jìn)一(yī)步表示。

　　此外，银华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅(shuài)认为(wèi)，公募(mù)基金积极(jí)布(bù)局(jú)央国企(qǐ)主题基金，一方面是因为新一轮(lún)深化国企改革(gé)的大幕将拉开(kāi)，叠加“中特估”概念，央国企(qǐ)上市公(gōng)司的投资价值凸显(xiǎn)，该主(zhǔ)题的(de)基(jī)金将为投资者(zhě)提供更丰(fēng)富的(de)工(gōng)具以参(cān)与(yǔ)到央国企投资。另一(yī)方面是落实(shí)公(gōng)募基(jī)金行(xíng)业高质量发展(zhǎn)的要(yào)求，引导更多(duō)资(zī)金(jīn)参与央国企改革，更好发挥公募基金服(fú)务资本(běn)市场改革、服务实体经济和国(guó)家战略的作用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行将为央企相关标的和(hé)板块带来增量资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为中特估(gū)行情的催化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极(jí)调仓换(huàn)股？

　　2023年以(yǐ)来，市(shì)场(chǎng)结构(gòu)性行情明显，中(zhōng)特估和人工智能(néng)萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌成为两大明显(xiǎn)的主线(xiàn)，而新能源等前(qián)期热门(mén)赛(sài)道股冷却，在此背景下(xià)，一(yī)些基金经(jīng)理开始调(diào)仓(cāng)换股“中(zhōng)特(tè)估概念”。

　　万家基(jī)金基(jī)金经理章恒(héng)直言，自己目前重点关注三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这(zhè)三大行业(yè)主要是央企或地方国(guó)资(zī)所在的(de)行业，民营企业占(zhàn)比较少。

　　“首先是基于(yú)行业本身基本面在今年会有重大的向(xiàng)上变化(huà)的机会，比如火电，会(huì)受益于(yú)煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会(huì)受益(yì)于今年市场成交量的放大，盈利(lì)大幅增长(zhǎng)等。同时，随着(zhe)国有企业(yè)改革的(de)推进，大概(gài)率这些企业会进入一个提质增(zēng)效、释放业绩的过程。”章恒表示，中特估是过(guò)去5年10年改革的成果(guǒ)，是非常基本面的，和他过去1至2年(nián)研究投资思路也非常吻合(hé)，为(wèi)在下半年抓(zhuā)住这(zhè)波中(zhōng)特估的投(tóu)资机会做好(hǎo)了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视中(zhōng)特(tè)估的投资机(jī)会(huì)，判断中特估的机会未(wèi)来(lái)三年分(fēn)两个阶段(duàn)。”融通红利机会基(jī)金(jīn)经理何(hé)龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今年以(yǐ)数字经济和“一(yī)带(dài)一路(lù)”的主题(tí)普(pǔ)涨性机会为主，包(bāo)括(kuò)低(dī)于(yú)1倍PB、分(fēn)红收益率极高(gāo)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来普(pǔ)涨(zhǎng)性(xìng)的机(jī)会。第(dì)二阶(jiē)段是未来两(liǎng)年，在主题(tí)性机会(huì)消散以后，基于顶层设计对国央经(jīng)营管理(lǐ)价值导向变化，我们判(pàn)断经营成果随(suí)之改(gǎi)变是一个(gè)慢变量，会在未来两年体现在每(měi)一个央国企的(de)报(bào)表中。

　　何龙强调(diào)，目前在挖掘公司经营层面可能发生显(xiǎn)著正向(xiàng)变化(huà)的个股(gǔ)提(tí)前进行布局，比如医(yī)药和(hé)消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显露(lù)出不少(shǎo)基金在行动。国金证券研究所(suǒ)数据显示，偏股主动型基金2022年年报前十大(dà)重仓股股票池(chí)中，“中特(tè)估”概念占偏股主(zhǔ)动型基金持(chí)有股票市值(zhí)比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓(cāng)中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金持有股票市(shì)值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占(zhàn)比(bǐ)明显(xiǎn)提高。上述数据显示，根据偏股主动型基(jī)金2022年报及2023年一季报十大重仓股的(de)数(shù)据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响(xiǎng)，估计了各基金主动(dòng)加(jiā)仓“中特估(gū)”概念股的市值占2022年(nián)末股票(piào)总市值比例，一季度超过30％的偏(piān)股主动型基金(jīn)主动加仓(cāng)了“中特估(gū)”概念(niàn)股(gǔ)，198只(zhǐ)基金在(zài)2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在一(yī)季(jì)度买(mǎi)入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证券数(shù)据统计也显示，一季度主动偏股型(xíng)公募基金(jīn)对港股央国企(qǐ)的持(chí)股市值比重达到2019年以来的新高，港股(gǔ)央国企(qǐ)持(chí)股总市值占港(gǎng)股持(chí)股总市(shì)值的比重(zhòng)由2022年四季度的25.1％提升至2023年一(yī)季度的32.9％，远高(gāo)于2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研(yán)上加(jiā)大力(lì)量？

　　构建(jiàn)国央企专门的股票库

　　可以(yǐ)说(shuō)中国特色估(gū)值体系，正深刻影(yǐng)响基金(jīn)公司的投(tóu)研，落实到日常的投研流(liú)程和实践之中(zhōng)，不少基(jī)金(jīn)公司(sī)在加大投研力量，更(gèng)有专门构建(jiàn)国央(yāng)企股票库。

　　融通红利机会基(jī)金(jīn)经(jīng)理何龙就介绍(shào)，一(yī)方面，从顶(dǐng)层设计改变研究员过去对国央企的固定(dìng)思维，需(xū)要(yào)实地考察国央企，并且需要利用当(dāng)前国央企愿意交(jiāo)流的契机，多花精力去进行跟踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融通基金在行动上，要求研(yán)究(jiū)员将自己(jǐ)所覆盖行业的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建专门的股票库，并进行(xíng)长(zhǎng)期跟踪(zōng)，包(bāo)括考察其实地调研(yán)的的(de)成果，了解国央企经营思路和财务(wù)导(dǎo)向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价(jià)值(zhí)洼(wā)地，发(fā)现预(yù)期差。

　　同样(yàng)的，银华基金ETF业(yè)务总(zǒng)监(jiān)王帅(shuài)也谈到(dào)“认识”上(shàng)的重视。他表(biǎo)示，通过深入(rù)学(xué)习，对“中特估”有了更深刻(kè)的认识：首(shǒu)先要认识(shí)市场体制机(jī)制、行(xíng)业(yè)产业(yè)结构、主体持续(xù)发(fā)展能力等(děng)方面所体现的(de)鲜明中国元素和发展阶段(duàn)特征，“中特估”应(yīng)该是在此基础上构(gòu)建的(de)具有时代特(tè)征(zhēng)和中国特色、符合国家战略导向的估(gū)值体系，而(ér)不是简单套用国(guó)外的传(chuán)统估值(zhí)模型(xíng)。

　　“中特估是一(yī)种新的提(tí)法(fǎ)，但是这个概念所涉(shè)及(jí)到(dào)的行业和公(gōng)司，一直(zhí)在发生的变化。”万家基(jī)金经理章恒表示(shì)，万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)一直非常关注传统(tǒng)产(chǎn)业的变化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域(yù)，因(yīn)此也是一定能够抓(zhuā)住中特估(gū)这波行情的机会(huì)的。同时，随着时(shí)局的(de)变化(huà)，也在(zài)增加相关行(xíng)业的(de)研究(jiū)力量。

　　此(cǐ)外，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家魏凤春表示(shì)，积(jī)极践行中(zhōng)国特色的估值体系是资本(běn)市(shì)场使命，投资者需(xū)要学习(xí)领会(huì)并针对原有的估值体系(xì)进行改造，以适应现实的需要。明确(què)该(gāi)体系的(de)框(kuāng)架是第一(yī)位的工作，合理设(shè)置指标也(yě)非常重(zhòng)要，投资者的认可和实(shí)施是最终该体(tǐ)系能否具备(bèi)长期(qī)价值的基础。不过，他也提醒(xǐng)，人为的(de)拔估值是(shì)很大的(de)认知误区(qū)，市场化(huà)认(rèn)可是基本的常识，不(bù)可误判。

　　体现社会价值(zhí)与国家战略价值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央(yāng)国企是国(guó)民经济(jì)的支柱，国(guó)企央(yāng)企发展(zhǎn)要符合国家战略发展(zhǎn)发向，更需要(yào)承(chéng)担社会公(gōng)共责任等。而这些都(dōu)应(yīng)该考虑(lǜ)进估值体系之中(zhōng)，也(yě)引(yǐn)发(fā)市场(chǎng)关注。

　　多(duō)数受访(fǎng)的基金经(jīng)理(lǐ)认为，对于国央企(qǐ)的(de)估值方(fāng)式要充分体(tǐ)现企业的(de)社(shè)会价值(zhí)与国家战略(lüè)价值(zhí)，目前已经形成(chéng)了(le)初步的企业社会价值评(píng)价(jià)体系(xì)。

　　“如何定价(jià)国有企业承担社会价值、符合国家战略发(fā)展的价值？首要任务就构建中国特色(sè)的价(jià)值(zhí)评价体(tǐ)系，改变从以私人股东权益出发，现金流折(zhé)现为主要方法的单一价值估值(zhí)体系(xì)，转(zhuǎn)向(xiàng)社会整体价值观念(niàn)、纳入中国特色的ESG评价(jià)体系，充分体现企业的社会价值与国家战(zhàn)略价值。”博(bó)时基(jī)金指数与量(liàng)化投资部基金经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨(yáng)振建也(yě)直言，萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌近(jìn)年来国资委指导国内团队对于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露与评(píng)价(jià)体(tǐ)系不断探(tàn)索(suǒ)，结合国(guó)际通用规则(zé)，目(mù)前已经形成了初(chū)步的企业社会(huì)价值(zhí)评(píng)价体系，其(qí)中包括《企业ESG披露(lù)指(zhǐ)南》、《中央企业上市公(gōng)司环境、社会(huì)及治理(lǐ)（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务(wù)总监、基金经理王帅也(yě)认(rèn)为，“中(zhōng)特估”应该是注重企(qǐ)业价值的(de)可持续估(gū)值(zhí)，要重视股东、员工和社会责任等要素对企业稳健成长的(de)重大(dà)意义，重视稳定的(de)现金流、持续增长的(de)盈利、科技(jì)创新对提升企业(yè)内在价值的积极作用，这样(yàng)有利(lì)于提高估值定价模型的科学性和有效性。

　　“在(zài)指数(shù)编制、策略构建等(děng)实务工作中，都(dōu)有(yǒu)成熟的(de)量化指标可以使用，包括净资产收益率、营业(yè)现金比率、资产负债(zhài)率、研发经(jīng)费(fèi)投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精选基金经理李(lǐ)欣更(gèng)细(xì)致分(fēn)析在估值思维、估值结论、估值判(pàn)断上有变化(huà)，尤其是估值(zhí)的方法(fǎ)和指标(biāo)上，他认为其包括产业(yè)链上下游的(de)衡量、全要素成(chéng)本等，以及在纵向和(hé)横向上的研(yán)究，强调政(zhèng)策(cè)优惠、产业发展、市场竞争力(lì)和可(kě)持续发展(zhǎn)等各种因素与企业价值的关系(xì)。这些因素在(zài)对估(gū)值结(jié)论和(hé)判断的(de)影响上，也使得中国特(tè)色的(de)估值(zhí)体系与(yǔ)传统(tǒng)的估值体系有(yǒu)所不(bù)同。

　　“所以估值(zhí)思维的变化，还有估值结论和估值判断(duàn)的变化(huà)，都是(shì)为了更好地适应中国的市场和经济特点(diǎn)，提(tí)供(gōng)更精准、更合理(lǐ)的企业估值(zhí)信(xìn)息。”李(lǐ)欣表示。

　　不(bù)过，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家魏凤春直言，这需要在实践中进行探索，目前尚没有公认的(de)指标可以(yǐ)使用(yòng)。

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