《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(hén美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思g)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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