文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗