核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少ong>：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。