文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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