来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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