核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活(h河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖uó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖ng>2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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