王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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