文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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