文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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