分析师：李超 / 孙欧

　　来源：碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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