摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。

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