文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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