王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报(bào)告。

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