摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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