分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少十二生肖中张牙舞爪是哪些动物增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多十二生肖中张牙舞爪是哪些动物(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使十二生肖中张牙舞爪是哪些动物得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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