平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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