平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ng>5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗g>

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。