文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点0; line-height: 24px;'>鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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