平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(l两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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