核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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