《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(q什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法uè)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(q什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法ián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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