《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季(jì)报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎ九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示o)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ng>现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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