主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢ng>3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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