文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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