摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(方阵是什么意思jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期方阵是什么意思MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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